关于ESG投资估值体系的思考

——在中国公司治理50人论坛第三届主题论坛上的发言

尊敬的季主席、庄主席、高老师、楚局长，各位领导、专家：

       非常高兴有机会向各位领导汇报和分享在实际工作中关于ESG工作的一些体会，我今天这个汇报主题主要是从企业实际投资需求的角度出发的，这几年在从事投资方面工作的实践中遇到一些ESG投资估值方面的问题值得思考。刚才很多老师都讲到了ESG评价体系，ESG投资估值体系应该说是一个ESG评价方面更加细化的一个问题。下面我简单汇报一点体会。

       当前，涉及ESG指标评价体系非常多，涉及资本市场ESG评价的体系也有很多，比如道琼斯可持续发展指数，也即标普500 ESG指数，又如MSCI明晟ESG评级、富时社会责任指数、恒生可持续发展企业指数、深交所推出的国证ESG评级等，这些评级体系大体上都是通过内外部渠道获取相关数据信息，从企业运营中的经济、社会、环境层面，以及治理等角度，通过各自的逻辑体系进行一些评估。客观地说，这些评估结果对增进资本市场的价值发现，促进ESG发展，起到了积极作用。一些纳入了相关指数的成分股，也得到了相对积极的投资者追捧和青睐。但是也要看到，目前评级体系也还存在一些问题和挑战。

       首先一个问题是，一些评级体系的一致性不够，相关度不太高，出现各说各话、相互矛盾的地方，这导致一些投资者对ESG评级采集信息的准确性、背后的评价逻辑以及公正性缺乏足够的信心，对评级结果存在质疑的情况屡屡发生。刚才有老师提到了特斯拉对标普500ESG指数将其剔除表示不满，就是这方面的例子。马斯克得知特斯拉被标普500ESG指数剔除后发推文表示，连埃克森美孚都位列环境、社会和公司治理（ESG）全球十佳，特斯拉却压根没上榜。很多人也自然地认为特斯拉作为新能源企业在ESG尤其是环保方面的表现天然比传统化工行业表现要好。类似这些质疑ESG评级结果无法反映其真实的社会贡献的例子近年来层出不穷，当然，这些质疑有些源自于对指标体系不够了解和认同，但更多是源自于各指标体系的科学性不够导致的评级结果大相径庭。

       另外，正是由于ESG评级体系的一致性和科学性不够，导致企业在从事ESG投资方面缺乏一个很好的参照和指导，难以制定和选择合适的内部投资策略和投资程序。随着ESG投资市场规模日益扩大，一些蹭热度行为屡见不鲜，监管机构加强了对ESG投资的监管和审查。比较典型的一个例子是，美国证券交易委员会（SEC）近期指控高盛旗下的的高盛资产管理公司（GSAM）在ESG投资方面误导客户，对它进行了400万美元罚款。实际上，这已不是SEC第一次对投资机构做出ESG方面的处罚，今年5月SEC就对纽约梅隆银行进行了150万美元的罚款。SEC处罚的理由多是与ESG投资程序有关。比如对纽约梅隆银行，指控理由就是其共同基金在投资决策时，对ESG因素的错误陈述和遗漏；对高盛进行处罚主要是其三款ESG主题的投资组合未能遵守ESG的投资政策，SEC调查发现，高盛投资团队在证券ESG研究上存在多项政策和程序失误，没有针对ESG产品制定或者遵守相关政策和程序,实际上存在ESG投资“漂绿”与过度营销现象。实际上，近年来国内外市场都有类似现象，为吸引投资者关注，许多机构发行的资管产品即便一点ESG因素都不沾边，也贴上ESG产品标签，为其产品和投资策略打上ESG烙印并进行营销。基于不少ESG投资产品流于形式，甚至部分投资机构利用ESG做出不切实际或误导性的声明可能造成的影响，监管机构加强了对ESG投资的监管和审查，投资者也担忧投入的资金是否真正产生了正向的社会价值，ESG投资面临的挑战非常严峻。

      上述这些问题和挑战，其本质原因在于，尽管ESG投资有了许多探索，但在方法论及底层逻辑方面仍然存在不足，缺乏普遍认同的框架、标准和规则，同时一些数据的采集逻辑和采集来源也存在透明度不足的问题，其结果是难以有效地衡量和评估所投资标的的ESG实践表现，以及由此产生的投资价值与风险。因此，就ESG投资而言，目前的评级体系对金融投资的适用性还不够。金融投资要求，能够准确识别ESG为企业带来的风险与机遇，基于此判断企业发展和业绩的可持续性，进而判断投资标的的投资价值。目前的评级体系未从根本上改变以经济层面价值为本的投资估值体系，对环境、社会等非财务指标对经济层面财务指标的可持续性影响还缺乏相关性分析，没有体现环境、社会层面ESG表现的估值水平，不能完全体现ESG综合价值的估值体系要求。

       基于此，我们思考探索建立ESG综合价值的估值体系。除了经济因素之外，同时也将环境和社会因素包括在内，对环境和社会方面的因素进行货币化核算，有效反应环境和社会层面等“非财务指标”的货币化价值，从而充分体现非财务指标对可持续性的影响。这种思路一方面可以对企业造成的外部性进行货币化统计，另外一方面也避免了ESG发展中一些纯粹价值观层面因素可能造成的道德风险，通过最大限度地将具体的ESG指标货币化量化，直观地反应企业的投资价值。

      之所以产生这个思路，也是基于两个方面的重要基础。一是上交所关于“每股社会责任贡献值”的先锋探索，它提出这样的投资指标，除了每股收益之外，在这个基础上还把纳税总额、职工费用、利息支出、公益投入总额等考虑进来，同时减去社会成本，这样的考量应该说更加综合，更加客观，可以更好地分析一个公司的整体价值。另外一个基础来自于目前的信息披露水平。进行货币化核算必须依赖于较为充分的披露指标信息，目前这方面要求已经越来越高。从国际上看，G20金融稳定理事会领导的气候相关财务信息报告工作组（TCFD）发布了气候变化相关财务信息披露指南和自然相关财务信息披露指南等，国际财务报告准则(IFRS）提出了可持续相关财务信息披露的一般要求和气候相关披露要求，欧盟委员会提出了持续金融披露规定（SFDR）等等，国内许多监管机构、行业组织近年来也都发布了相关文件，对包括非财务信息在内的企业运营信息披露提出了要求；在实践中，许多企业和其他组织的综合信息披露水平也在逐步提高。这些给我们获取相关信息，并在基于这些信息对企业ESG的实践表现以及ESG为企业带来的风险机遇做出分析判断，提供了很好的基础。

       因此，我们考虑通过ONEESG（一个标尺，即货币化核算这个标尺）的方式，也就是将ESG相关因素进行货币化核算，来对企业ESG投资进行估值，已经具备了较好的可行性。通过一个指标货币化核算ESG投资潜在价值的总体逻辑思路是，企业非财务因素的财务化核算必须基于效益成本角度去考虑，必须考虑环境外化价值，扣除环境外化成本，也考虑社会外化价值，减去社会外化成本。这个思路体现了可持续发展的要求，比如一个企业产生大量的排放，即使其当期创造了很高的销售收入，但其环境成本也比较高，其环境外化价值就很低，随着碳排放政策的趋严，外化成本一定会内部化，它可能需要通过购买碳排放指标，或者通过增加环保投入提高技术更新设备等以降低排放水平，这样就会将增加其成本，从中期和远期看，难以维持当期的估值水平。在传统的经济价值层面，没有将环境价值货币化，难以从指标上看得更加全面、更加长远，并不能体现这个企业的长期估值。因此，通过一个指标货币化核算ESG投资的潜在价值，是对单一经济价值考量的估值体系的修正和优化。

       具体来说，ESG潜值货币化衡量一个企业ESG表现对投资风险与收益的影响，主要考虑两个因素，一个是环境方面(E)的，一个是社会方面（S）的，也就是E潜值加上S潜值，每个方面潜值的算法是其潜在机遇值减去减风险敞口值。在计算各ESG因素的潜在机遇值或风险敞口值时涉及两个重要指标，一个是该指标的货币化因子反映外部化的边际成本或价值，一个是行业平均水平。一般来说，边际成本或价值决定了其绝对数水平，但是与行业平均水平相比才能较好地分析其属于潜在机遇还是风险。比如碳排放指标，假设碳排放货币化因子选用260元/吨,即根据相关权威机构测算，全社会碳减排边际成本为260元；假设该行业平均收入折算价值为520元/吨，即一顿碳排放产生的销售收入为520元。具体到一个企业，如果产生一吨碳排放对应的产品销售收入超过520元，其碳排放因素的潜值就是正值，如果低于520但是高于260元，它仍然是个负值，因为低于行业基准线的。当然如果低于边际成本260元，那这样的企业仅就这个因素而言就没有存在的必要了，因为其产品价值还不足以抵消全社会付出的环境成本。因此，核算整个行业的基准线是一个比较关键的问题。基于这个逻辑，在回到上面特斯拉被剔出标普ESG500指数这个问题，标普表示从更广泛的ESG评级角度来看，其已经落后于同行，在全球同行业公司中已经跌至倒数的25%。从这个角度看也就比较容易理解其评级结果了。客观地说，埃克森美孚虽然是化工企业，相对于其他行业比如金融行业、人力资源服务、教育行业等，虽然天生就在碳排放方面存在“原罪”，但如果处于行业基准线上面，同时ESG其他因素也表现优秀，成为ESG标杆企业也不为鲜。又比如，社会角度的公益投入指标，参照有关国际机构的研究，假如采用的货币化系数是1.18，即一元的投入可以产生1.18元的潜在价值，也是一个比较正向的赋值，总体上是鼓励公益投入的。关于治理角度纳入估值计算的问题，是一个比较大的挑战，我们考虑治理本身是一个间接因素，既是自变量，又是因变量，从技术层面纳入ESG潜值计算难度较大，而且货币化技术难度也比较大。我们考虑可以从治理层面的某个关键指标因素，比如反腐败表现等进行一票否决或适度赋值，但总体上从技术角度还不太容易进行处理。

       从ONEESG估值体系实际运用来看，有几个方面的特点。首先是数据质量高，全面采集公司正式公开文件中的ESG定量数据，所有底层数据、补全数据、价值核算方法及结果数据都可以全过程追溯，从源头上保证了数据质量。另外考虑到受相关政策要求和规则差异等因素影响，有些公司在一些指标上可能存在缺失，针对这种情况，通过同行赋值、统计赋值、模型赋值等ESG专业规则进行缺失数据赋值和数据质量审核，并对数据产品进行质量等级划分，确保数据的科学性。通过比较科学的方法对缺失数据进行赋值是尊重客观的一个举措，不能因为没有发布相关数据就直接赋值为零，这不是一个科学的态度，没发布相关数据不表示做得一定不好。当然，从信息披露角度我们是倡导尽量多披露。另外对产品贴上质量等级标签，进行等级划分，也表明了数据的信用等级水平，目的是给相关投资者提供更加科学的参考。其次是排除主观干扰，不人为设置各因素的评价权重，而是将公司对环境、员工、社区等相关方外部化影响进行货币化核算后，直接加总得出结果，避免随机赋权和偏好赋权，从逻辑上保证评价的公正性。三是应用范围比较广。通过计算每股ESG净值和ESG市盈率，可以清晰、准确、全方位了解一家公司的ESG投资潜力。对于行业而言，也能够直观展现各行业的ESG投资潜在价值，同时也可以行业平均ESG净值表现为基准，分析该行业内样本公司在碳排放、废弃物和污染物排放、资源使用、性别平等、员工健康安全、员工培训、纳税强度、公益慈善等议题，以及ESG综合机遇方面的显现值和风险敞口值，挖掘各行业具有ESG投资价值的公司。另外，也能够分析投资组合的ESG潜在价值，通过将现有投资组合数据输入，生成投资的组合ESG价值及历史收益分析结果，为管理资产的ESG机遇与风险提供参考。更广泛的一个应用是，通过筛选ESG价值表现优秀的股票构建组合，开发相关组合产品指数，给资本市场提供更多的投资标的和有益参考。

       以上汇报了我们在工作中的一些思考和探索，敬请批评指正。谢谢大家。

——陈峰 （哈佛大学访问学者，中国公司治理50人论坛青年专家委员）