法经治理 |独立董事制度在欧洲的源起与发展

法经笔记 法经笔记 5天前

引子

美国的政策制定者把独立董事视为解决控股权与经营权分离的重要工具，主要解决的是股东和管理层的代理问题，而不是大股东与小股东之间的问题。

从2008年全球金融危机的经验来看，仅强调董事会的独立性难以充分发挥监督的作用，从英国公司治理准则的修改可以看出，独立性之外增加了更多有关专业性的要求。

——Harald Baum

在中国，都说独立董事是花瓶，但是其实没有独董想做花瓶，他们只是“被花瓶”而已。

——《资本治理的逻辑》第61页

英国是欧洲独立董事制度引进的先行者。

1.英美两国公司治理机制的差异

从公司的股权结构来看，英国的上市公司股权结构不是典型的股权分散型，可以大致归类为“半分散型”，其中50%的股份为国际机构投资者持有，而国内的机构投资者则持有剩余的约40%的股份。英国和美国都经历了从个人散户向机构投资者聚集的过程，但是对公司治理机制的总体发展在两国是不尽相同的：在股东和董事会的权力权衡中，美国更倾向于董事会；而在英国，股东的地位更强势，董事只是在部分事项中拥有决定权，同时也逐步建立起了一个有独立董事的董事会模式，但从美国公司治理的视角来看，英国所表现出的“权力的均衡”，就是“股东中心主义”表现。

从公司治理机制的供给来看，美国主要通过强制性的法律对治理机制进行规范，包括了联邦证券法下的证券监管规则以及各州的公司法（基本是判例法）；而在英国更多是通过一系列治理准则逐步形成的，例如在英国2006年的公司法（Company Act）对于公司董事会的组织、构成以及职能并没有进行明确的规定，仅规定了单层董事会的基本构造。英国公司治理核心文件是英国的公司治理准则（the UK Corporate Act Code），这一准则的制定主体是英国的财务报告委员会（Financial Reporting Council）。该准则引入了独立的监督型董事会模式，同时对董事会结构提出要求，这一准则最著名的规定是引入了有关“不遵守即解释”（Comply or Explain）的原则：“如果公司不遵守准则的规定，必须要提供合理的解释”，不遵守即解释的准则在伦交所的上市规则中也得到的采纳。

从英美两国的发展演进来看。与美国类似，英国在1950年代也是采纳以经理人为中心的治理理念，主要采取的是内部人和外部人混合组成的建议型董事会结构。尽管对于美国公司治理产生巨大影响的1980年代敌意收购浪潮等事件，在英国和其他欧洲大陆国家并没有发生，但从1980年代起英国的治理机制也逐步开始向监督型董事会转变，但是总体而言是自下而上的市场推动而不是政府强制主导的，并且在董事会中仅仅强调非执行董事的监督而没有明确强调一定要采用独立董事。

2.凯德伯瑞报告奠定英国公司治理基础

直到1992年著名的凯德伯瑞报告（Cadbury Report）的发布。这一报告是由英国公司治理财务问题委员会（该委员会主要针对1991年发生的系列财务丑闻问题成立）发布的，这个委员会的主席即是凯德伯瑞。凯德伯瑞报告发布以后得到了国际关注，开启了英国公司治理改革运动。凯德伯瑞报告首先批评了以CEO为核心的治理机制，并提出在董事会中应该配备足够数量非执行董事，并建议非执行董事同时应当是独立董事，3名非执行董事通常被认为是最低的要求。可以肯定的是，英国构建独立型的董事会结构和公司治理机制是从美国移植引进的。

随后，英国的公司治理经历了1995年的格林伯瑞报告（Greenbury Report 1995）、1998年的哈姆佩尔报告（Hampel Report 1998）、2003年的希格斯报告（Higgs Report 2003）等三次逐步完善，在美国安然公司财务丑闻等事件的启发下，英国最终在2006年修订完成了联合准则（Combined Code）。2006年联合准则明确要求英国大型的公司董事会中，独立非执行董事必须占到一半以上。从2001-2009年的统计来看，英国的上市公司中独立董事占比几乎可以达到90%。

3.2008年全球金融危机的影响

2010年，联合准则升级为英国公司治理准则（UK Corporate Governance Code）,但是在2010年升级后的准则中，不再强调独立非执行董事的重要性，而改为“董事会和专门委员会应该在技能、经验、独立性、对公司经营管理能方面具有均衡的能力，以高效的实现他们的职责”。这一规定出台后，导致在2011年英国上市公司董事会中，独立董事的占比下降到了61%。

2008年全球金融海啸催生了新一轮的监管改革，其中对于独立董事制度提出了很多质疑。2009年沃尔克规则（Walker Review）中，建议金融公司更多的引入金融专家董事会而不一定要按照治理准则的要求，在董事会中设置过半数的独董席位。这一建议使得人们对于董事会结构的认识得到了新的启示：不仅仅依托独立性而更多依靠专业性进行合适董事的遴选。

金融危机后的公司治理改革在美国和欧盟走向了两个不同的方式，使得美欧在独立董事的采纳方面拉开了较大的差距。美国在金融危机后进一步加强了董事会独立性，并且提出了独立董事占绝对多数的董事会（Super majorities independent board）,即除了CEO以外，其他董事会成员都必须是独立董事。而在欧洲方面，仅仅在董事会规模和性别多样化两个方面与美国进行趋同，在独立董事的占比方面，美国与欧洲的差距从2000年的19%拉大到了2010年的40%.

4.英国治理准则的特点

具体到英国公司治理准则，有三个方面的特点：一是规定董事长和总经理CEO不能由同一人兼任；二是董事长必须要组织召开没有CEO参会，完全由独立非执行董事参加的内部会议；三是必须要有一名首席独立董事，成为独立董事与董事长之间的沟通，同时也承担董事会与股东之间的部分沟通。在英国的公司治理准则中，将董事的独立性资质交由董事会进行判定，董事会在判断董事独立性的时候，特别是当独立董事本身存在着部分关联性或者影响他们判断的事由时，必须明确说明判断的原因，这些情况包括了该名董事：

（1）过去五年，曾经在公司集团或者公司中任职；

（2）曾经在过去3年里，与公司发生了重大的商业往来，包括了与公司发生直接的交易，也包括了担任交易方的合伙人、董事、股东或者高级管理人员。

（3）曾经从公司获得除了董事薪酬以外的其他的报酬，包括从公司获得股权激励以及参与公司养老金计划等；

（4）与公司的董事、高管存在着亲属关系；

（5）在其他与任职公司存在关联关系的公司中兼任董事；

（6）代表了某一个主要股东；

（7）曾经在公司担任过9年以上的董事；

非常有趣的是第6点，”代表了某个特定的股东”将被视为不具有独立性。但是在美国这一原因是不会被视为不具有独立性的，并且在美国的公司中如果有一个绝对的控股股东存在，则可以豁免有关董事会必须由绝大多数独立董事组成的要求。

从董事的独立性转向董事的竞争力和专业技能是在2008年金融危机以后很短时期内的一个反应。这一转变很大程度上表明了英国对于独立董事相对宽松的要求成为了风向标，金融危机中独立董事的作用被不断质疑，从而对美国过分强调独立董事的做法也产生了一定的质疑。

注：凯德伯瑞报告对英国公司治理的奠基作用

不管最终结果的好坏，1992年英国发布的凯德伯瑞报告都为整个欧洲设定了公司治理的基本准则，尤其是其“不遵守即解释”原则，被整个欧盟成员国广泛采纳。同时，在董事会中必须保证充足的独立非执行董事的要求也成为了欧洲的治理标准。

欧盟委员会在2005年曾经发布了一份《建议》（Recommendation5005/162/EC，该《建议》为非强制指令），主要涉及的是在董事会中设置非执行董事或者是监督型董事（supervisory directors）的建议，关于非执行董事和监督型董事的职责采用的和英国《联合准则》类似的标准，即这两类董事的决策是不受任何团体和个人影响的，并且这两类董事的人数应该足够充足以确保董事潜在的利益冲突能被妥善的处理。关于董事的独立性，欧盟这份《建议》规定为：

“一个董事会能被认为是独立的，则他必须不能与公司以及公司的控股股东、管理层，存在任何商业上、家族上或者其他任何的关联，这种关联性可能与其作出决策利益冲突。”

关于董事独立性的判断，和英国一样都是交由董事会作出的。在《建议》的附录二中列出了有关可能影响董事独立性的负面清单，这些清单也是在英国公司治理准则基础上整理的。由于《建议》为非强制的指令，很多国家并没有完全采纳，例如德国资合公司法和德国公司治理准则都没有采纳。

直到2008年全球金融危机爆发以后，欧盟关于独立董事的立法才开始趋于严格。2014年，欧盟一项指令（Directive）明确要求具有公共利益的公司（Public-interest）中必须由独立董事占多数构成董事会，并且必须设置由独立董事任召集人的审计委员会。

实际上，德国是最早提出管理权和监督权分离的法域，早在其1861年《德国商法典》就有所涉及。自那时起，德国的公司治理机制就形成了双层董事会的架构。

第一层是管理董事会（management board），即我们通常说的董事会，完全由执行董事组成，对公司管理事务负责，董事会必须为公司利益服务，同时有很详细的工作指引。当然，这里提到的公司利益很宽泛，包括了股东、雇员和公共利益在内，特别强调的是，特定利益相关者是不包括债权人和供应商的利益的。关于股东利益最大化的倡议在德国并没有成为主要话题，但是随着资本市场的不断发展，直接融资地位提高是一个大的趋势。

第二层是监督董事会（supervisory board），即我们说的德国监事会，在法律中出现的时候就要求必须由外部的非执行董事组成。通常来说，监事会有两方面的职能：事前履行好商业战略的监督，事后做好对董事会的监督。从事前的监督来看，监事会主动性权力很大，往往使其很难严格和董事会职能区分开。

在这里必须明确一点，德国公司法中提到的外部董事和独立董事是不能完全划等号的。进一步讲，在监事会中任职的非执行董事，某种程度上还可能是和公司存在某种关联或者是代表了某个股东利益的董事。总的来说，传统的德国公司治理模式还是更倾向于内部治理的，主要是和德国公司中普遍存在大额持股股东（block-holding）的现状相一致的。直到今天，德国上市公司当中仍然能看到大家族和企业集团联合体的相互关联，和我们看到的亚洲公司的特点非常类似。

另外一个德国公司的特点是其1976年开始推行的《共同决策法令》的影响。按照《共同决策法令》的要求，大型公司的监事会成员必须有一半是代表职工的，其中既包括了来自公司自身的职工代表也包括了来自产业联盟的职工代表，这是非常特别的一种制度安排，而且关于这一制度的独立性问题也一直受到质疑，因为通常而言我们会认为内部董事和外部董事的一个重要标志是外部董事一般不能是公司所聘用的雇员。到了2016年，德国的上市公司在监事会中还要求必须要有30%以上的女性监事任职。

德国董事（监事）会中独立非执行董事占比在欧洲一直处于较低水平，2011年的统计数据来看，只有21%的监事是独立的，49%的监事为公司职工代表，5%为公司原来的执行董事成员，8%为股东提名的代表，19%为其他的非独立监事。德国关于独立董事和监事的推动一直非常缓慢。德国在2002年提出独立监事要独立于管理层，到了2012年提出应当独立于主要股东，实际上，除了德国，包括北欧各国在内的欧洲大陆国家对董事会独立性的推动相对是比较消极的。

德国的资合公司法并没有关于独立性的专门条款，但是对于监事的资质进行了比较严格的要求，监事会必须全部由外部非执行董事组成，并且不能成为其他关联公司的董事。上市公司中必须在其监事会中设置一名独立监事，并且同时在审计委员会中任职。

独立性的要求主要在2002年德国公司治理准则通过以后，才开始逐步确立，该准则也移植了英国的“不遵守即解释”模式，并且是通过德国资合公司法进行引入的，而不仅仅像英国只是在上市规则中进行规定。德国治理准则明确，“监事会必须确保它的成员，具备相应的知识、能力和专业经验，以完成其职责”，这一规定与英国的治理准则“似曾相识”。德国治理准则进一步明确，“监事会可以引入他们认为人数充足的独立监事”，这也说明了德国的监事会有自主决定他们董事会最佳构成的权力，准则并没有对什么是“充足”的数量做进一步的强制要求，这也反映了准则更强调专业性而不是强调独立性。

最遗憾的是，德国治理准则甚至连“独立性”都没有进行定义，准则只是提供了可能引起实质利益冲突的典型做法，当然这些情况都是可以认定为没有独立性的。监事会成员个人或者其所经营的实体如果与公司、管理层以及控股股东及其关联公司存在着关联关系并且引起利益冲突，则会被认定为缺乏独立性。

与欧盟委员会关于独立性的标准相比，德国治理准则关于独立性的负面清单相对更缓和一些，并且多了两条有特色的禁止性规定：一是监事会成员中至多可以有两名原公司的董事会成员任职；二是监事会成员不得在它的竞争对手公司中担任董监事或者相当的顾问职务。

2012年，德国治理准则的修订对监事会独立性提出了新的挑战，特别是将与控股股东之间的关联性视为缺乏独立性，实际上，最初资合公司法的立法者设计监事会的初衷是希望其能代表股东的利益，以弥补股东对具体管理的不足，但是这一修改使得其与初衷背道而驰。很多学者认为，只有代表控股股东的利益，才能更好的实现对董事会监督的有效性。为了提出这一忧虑，在2014年OECD治理原则修订草案中，德国有关政府部门对于以英美为代表的将公司治理的重心全部落到独立董事这一趋势表示担忧，他们认为应当对有关的利益冲突采取更明确的方式，最好是一事一议更有利于治理的开展。

2014年1月，德国银行法对公司治理进行改革，对德国独立董事制度产生了较大的影响，修改后的银行法要求金融机构的监事（非执行董事）不仅仅要满足独立性要求，同时还要具备一定的专业性和相关的实践经验采纳担任，这一修改的主要起因是德国银行法对于欧盟资本监管指令的采纳。相关的研究表明，在2008年全球金融危机中，德国的国有控股银行尽管占了整个银行体量的半壁江山，但是绩效表现却存在整体的落后，研究结论将部分原因归咎于董事会（监事会）缺乏竞争力。特别是监事会成员可能具备独立性（尤其是具有政府背景的监事），但是却对金融专业知之甚少，难以充分的理解金融业务的商业风险，难以胜任监督职责。

注：关于德国公司治理机制的示意图

事实上，公司治理的具体运行过于复杂，远远不是数据和实证分析可以简单模拟的，因此一直以来无法得出独立董事与治理绩效之间存在相关关系的情况也是能够理解的。自从董事会开始在股份公司中出现，董事的监督功能就开始被提及，但显然监督型董事会职能是一个次优选择，在面对集体行动问题时，董事会在某种程度上还是完成了它应有的职责的，这也使得人们一直以来都相信并且希望依靠提高董事会的独立性来改善公司治理。

汉斯曼和克拉克曼教授曾经在他们的的经典论文《公司法的历史终结》中谈及了有关公司治理模式趋同性的问题，但从后来的发展来看，显然历史并没有终结特别是围绕着董事会结构的两大类型还在不断进行着动态的变化，一类是以内部人为主并且存在部分非执行董事履行建议职能的董事会模式，另一类则是存在绝对多数独立董事的监督型董事会。回顾这段历史，特别是美国和欧洲不一样的发展路径，可以有两个比较明确的经验：

第一，美国的政策制定者把独立董事视为解决控股权与经营权分离的重要工具，主要解决的是股东和管理层的代理问题，而不是大股东与小股东之间的问题。当然，独立董事是否很好的完成了对管理层的监督任务在实践中仍然存疑，至少实证研究得不出显著的结论。而在亚洲和欧洲大陆，股权结构集中和控股股东普遍存在，无论是家族控股、金融机构控股还是主权财富基金控股，而独立董事在面对这些控股主体时，到底监督的是谁？

第二，从2008年全球金融危机的经验来看，仅强调独立性难以充分发挥监督的作用，从英国公司治理准则的修改可以看出，独立性之外增加了更多有关专业性的要求。而在德国，一直以来更强调董事（监事）的能力而不仅是独立性，从后续的发展来看，则倾向于采取混合的治理结构，在董事会层面强调专业性，而在监事会层面在强调独立性同时要求兼顾专业性，形成了一个动态的组合。而美国的绝对多数独立董事结构可能会走向一个极端，这一制度最终可能导致董事会更加依靠唯一的内部人CEO的作用，因为所有的重要的信息都由其个人掌握，而其他独立董事反而难以获得充分的信息进行决策监督。

本文为独立董事研究系列第三篇，感谢阅读！

独立董事系列研究：

法经治理 |重磅系列--美国独立董事制度的起源与发展（上篇）

法经治理 |重磅系列--美国独立董事制度的起源与发展（下篇）

                                                            本文作者：Panda君